Biznis

Retrospektiva: Od gotovo recesije do ispunjenja Mastrihtskog kriterijuma javnog duga za samo tri godine

1.06.2021

Dragoslav Veličković Ekspert za makroekonomska istraživanja i analize, OTP banka Srbija

Javni dug kao procenat bruto domaćeg proizvoda (BDP) je tokom 2008. godine iznosio 26,8%, da bi kontinuirano rastao premašujući 70% BDP-a tokom 2015. godine.
Investitori su gledali na Srbiju kao visokorizičnu zemlju sa visokom inflacijom. Indeks potrošačkih cena (IPC) je često bio dvocifren, uz nezaposlenost od preko 20%. Usled Globalne finansijske krize, ekonomija je u početku ušla u recesiju, potom je usledio period stagflacije (nizak rast sa visokom inflacijom) sa rastućim javnim dugom i niskim ulaganjima.
Vlada nije izdavala obveznice pre 2013. godine. Zbog visoke inflacije, kratkoročne kamatne stope su se kretale negde oko 13%. Tokom iste godine, Vlada je usvojila reforme koje bi dovele do održivog javnog duga, većeg izvoza, SDI, što bi sve trebalo da dovede do niže nezaposlenosti i višeg životnog standarda. Vlada je takođe želela da promoviše kreditiranje u dinarima kako bi se izbegao rizik po dužnike. Do kraja godine, ekonomsko okruženje je izgledalo pozitivnije. IPC je sveden na 2,2%, a rast BDP-a je bio najjači još od 2008. godine, +2,9%.
Ulaganje u Srbiju bi se tokom ovog perioda smatralo visokorizičnim. Zemlja se nalazila na 86. mestu na Doing Business listi Svetske banke, te su strane direktne investicije bile slabe. Međutim, sa tako visokim domaćim prinosima, portfolio investitori počeli su da otvaraju pozicije u srpskom dugu, a prinosi na obveznice su opadali. Prinos na trogodišnju dinarsku obveznicu opao je sa 15% u 2012. na 10% u 2013. godini. Tokom ovog perioda prinos na nemačkoj obveznici od 10 godina je prosečno iznosio oko 1,5%.
Budžetski deficit je tokom 2013. godine iznosio 5,2% BDP-a. Prihod budžeta je bio veoma loš, a rashodi po osnovu kamata izrazito visoki. Budžet za 2014. godinu je predviđao povećanje deficita do 5,5% BDP-a, za finansiranje uglavnom većih investicija i plaćanje kamata, međutim obilne poplave su prouzrokovale pad BDP-a za 1,5%, što je dodatno pogoršalo stanje u budžetu.

2014. godina – početak bolnih reformi
Kao posledica spiralnog duga, Vlada je započela ambiciozan i bolan program reformi. Plate u javnom sektoru, kao i penzije su smanjene, i doneti su penali za prevremeno penzionisanje. Ciljevi Vlade su bili sledeći:
· Privredni oporavak,
· Stabilizacija državnog duga ispod 70% BDP-a,
· Unapređenje poslovnog okruženja,
· Fiskalna konsolidacija,
· Reforma javne uprave,

Smanjenje plata u javnom sektoru i penzija moralo je biti sprovedeno kako bi se popravila fiskalna neravnoteža koja je i dovela do duga većeg od 70% BDP-a. Niska inflacija i pad potrošnje omogućili su prilagodljivu monetarnu politiku, tako da je NBS smanjila svoju referentnu kamatnu stopu na 8,0%.
U oktobru 2014. godine, Srbija je prodala svoju prvu desetogodišnju obveznicu, sa prinosom od skoro 13,0%, dok je prinos na desetogodišnje nemačke obveznice iznosio svega 0,5%. I pored toga, kurs EUR/RSD je porastao za 5,5% uz snažno interesovanje stranih investitora, koji su verovali da će Vlada sprovesti reforme, uključujući i liberalizovanu radnu snagu.
Uz Sporazum sa MMF-om 2015. godine, Vlada je bila u boljoj političkoj poziciji po pitanju smanjenja plata u javnom sektoru i penzija. Ove dve ključne reforme nisu dovele do recesije, te je inflacija smanjena; Narodna banka Srbije je smanjila referentnu kamatnu stopu na 4,5%. Rast BDP-a iznosio je 1,8%, državni deficit se smanjio na 3,4% BDP-a, a javni dug iznosio je 70,0% BDP-a. Ukupni izdati dugovi porasli su na 7.297,1 milijardu dinara, od čega su gotovo polovinu kupili strani investitori.
Prinos na desetogodišnju obveznicu pao je na 6,5%, uz stabilizovanje deviznog kursa, pružajući vrlo atraktivne mogućnosti keri trgovine (carry-trade). Suprotno tome, prosečni prinos na desetogodišnju obveznicu iznosio je svega 0,50%.
Pozitivne radnje preduzete tokom 2015. godine su prenete i na 2016. godinu. BDP je beležio rast od 3,3%, predvođen potrošnjom, ulaganjima i izvozom, dok su kamatne stope beležile dodatni pad. Procenat nezaposlenosti se smanjio na 13,0%, dok je inflacija iznosila samo 1%. Narodna banka Srbije je izmenila obavezne rezerve, što je dovelo do nižih troškova pozajmljivanja, stimulišući na taj način kreditiranje u dinarima.
Tokom 2017. godine ekonomski rast je iznosio 2,0%, uz jake SDI od +27,3%. Referentna kamatna stopa je svedena na 3,5%. Odluka o smanjenju problematičnih kredita (NPL) je bila u punoj snazi, te su problematični krediti tokom 2015. godine iznosili 21%, da bi 2017. godine dostigli nivo ispod 10%, imajući u vidu da su banke otpisale problematične kredite u vrednosti od 2,3% BDP-a.

Budžetski deficit je postao suficit, 1,1%, a javni dug je pao na manje od 58% BDP-a, ispod Mastrihtskog kriterijuma javnog duga. Vlada je izdala veći dug sa nižim prinosima kako bi vratila prethodno izdati dug sa visokim prinosom. Relaksirana monetarna politika ECB-a, u smislu kvantitativnih olakšica, imala je za rezultat niže kamatne stope u evrima, smanjujući time troškove zaduživanja i oslobađajući gotovinu za druge svrhe. 

Domaći investitori su postali sve više zainteresovani za dinarske obveznice, dok su strani investitori otkupili 1/3 emisija. Prinos sedmogodišnjih obveznica opao je za 5,0%, dok je dinar ojačao za 4,0%.
U 2018. godini ekonomski rast je iznosio 4,4%, ali nije bio inflacione prirode. Referentna kamatna stopa je snižena na 2,0% uz stabilan devizni kurs. Konačno, postojao je suficit u budžetu od 0,6% BDP-a, uz pad javnog duga na 53,7% BDP-a. Država se zaduživala kontrolisano, po niskim stopama i u investicione svrhe. Primena Stand-by aranžmana sa MMF-om je uspešno završena. Do kraja 2018. godine, prinos na 10-godišnju obveznicu pao je ispod pet odsto, a raspon između nje i nemačke desetogodišnje obveznice iznosio je svega 455 b.p.
Naredna godina bila je skoro kopija 2018. godine. Rast BDP-a iznosio je 4,2%, niska inflacija i SDI pokrivali su deficit tekućeg računa. Stopa nezaposlenosti pala je ispod 10%, dok su prosečne zarade porasle za 22% u odnosu na 2014. godinu. Bankarski sektor je bio u boljoj poziciji, s obzirom da su NPL-ovi svedeni na 4,1% kredita. Prinos na sedmogodišnju obveznicu pao je na 2,7%. Stopa učešća stranih investitora bila je na stabilnom nivou, ali je apsolutni broj porastao za 2.680 milijardi dinara.
Dolaskom 2020. godine postojala su očekivanja da bi ekonomija mogla rasti još bržim tempom. Rast BDP-a u Srbiji iznosio je 5,2% tokom prvog kvartala 2020. godine, međutim izbila je pandemija korona virusa. Do kraja godine ekonomija je opala za samo 1,1%. Kurs EUR/RSD je bio gotovo nepromenjen, a inflacija je bila nešto više od jednog procenta.
Kamatne stope se smanjuju, iako nestabilne usled neizvesnosti zbog korona virusa. Monetarni podsticaj pomaže u održavanju potrošnje/investicija usled smanjenja referentne kamatne stope na 1,0%. Vlada je sprovela fiskalne mere, ekvivalentne oko 6% BDP-a direktne pomoći i 6% BDP-a za podršku likvidnosti, kako bi pomogla građanima i privrednim društvima da prežive karantin, sprečavajući zatvaranje kompanija i masovna otpuštanja. Zbog toga je budžetski deficit porastao na 7,6%, dok se javni dug povećao na 56,8%, sa 52,0% u odnosu na 2019. godinu.
Konačno, Srbija sada zauzima 44. poziciju na Doing Business listi Svetske banke, što je za 42 mesta više za 7 godina, i agencije za kreditni rejting kontinuirano poboljšavaju suveren rejting zemlje.

——————————2013——————————2020————————————————————-

S&P                       BB-/negativan                        BB+/stabilan

Fitch                      BB-/negativan                        BB+/stabilan

Moodys                   B1/stabilan                           Ba3/pozitivan

Na dan 28. februara 2021. godine, raspon između srpskih i nemačkih desetogodišnjih obveznica pao je na 276 b.p, u odnosu na 455 b.p. iz 2018. godine. Tržište dugova je likvidnije i devizni kurs je ostao stabilan. Kao nagrada za bolje performanse srpske privrede, obveznice denominovane u dinarima biće uključene u indekse J.P. Morgan GBI-EM od 30. juna 2021. godine. Srbija će na taj način postati atraktivnija destinacija za investicije, ističući da su odgovarajuće reforme donete.